揭示高频交易：对美国前五名高频交易者的采访

本文编译自美国（FuturesIndustry杂志），杨启庆编译

芒格曾炮轰高频交易：他们就像粮仓里的老鼠！巴菲特还补充说，高频交易“不能提供流动性”。虽然高频交易创造了交易量，但提供流动性是两件不同的事情。

当时在场的比尔·盖茨也评论说，高频交易“不会创造任何价值……因为当投资者需要流动性时，流动性就消失了（因为高频交易）。他们的利润看起来很奇怪。”

高频交易既是恶魔也是天使。他们上瘾和讨厌。他们到底是怎么回事？请参阅《FuturesIndustry》杂志早些时候对美国前五名高频交易者的采访

本文编译自美国（FuturesIndustry杂志），杨启庆编译

一些批评者对高频交易的风险性质表示担忧。他们警告说，如果一家高频交易公司的计算机出现故障，数以千计的错误买卖订单将充斥市场，导致价格水平大幅波动，甚至导致一家交易所的系统崩溃。

大量的批评和投诉给监管机构（主要是证券交易委员会和商品期货交易委员会）带来了无形的压力，促使他们加强对此类交易活动的监督。监管机构也开始意识到，高频交易已经占市场成交量上升的大部分。

2009 年 9 月，以分析市场结构而闻名的主要经纪商 Rosenblatt Securities 发布了多个资产类别中高频交易份额的数据。据罗森布拉特证券估计，高频交易占美国股市交易量的一半以上，美国期货市场交易量的35%以上，股票期权市场交易量的10%以上。同时，券商也提醒，鉴于高频交易定义的不确定性，以及缺乏硬数据，上述统计数据仍为保守估计。一般来说，高频交易者依靠极快的连接来尽快处理市场数据，同时以最小的延迟交付自己的买卖订单。一些高频交易公司能够在几分之一秒内下达数千个订单，并根据涌入的市场数据调整其交易模式，在随后的几分之一秒内立即取消或转换大订单。交易订单。

在很多情况下，高频交易公司是在最优的市场买卖价差中寻找利润空间，或者充分利用两个或多个非常相似的产品之间的小点差，例如股指期货和交易型开放式指数基金（ETF），寻求套利机会。

高频交易监管风暴

高频交易因其在透明度、开放性和对散户投资者不公平方面的诸多缺点而受到美国政界人士的批评。 2009 年秋季，美国证券交易委员会 (SEC) 表示计划在 2010 年初对股票市场的结构进行全面深入的审查和评估，以应对备受诟病的高频影响。交易和其他类型的交易。虽然美国证券交易委员会（SEC）早就承认高频交易可以给市场带来一些好处，但他们非常关注此类交易的市场欺诈对市场的潜在影响。

“市场缺乏透明度削弱了公众对股市的信心，我们将继续竭尽所能，利用我们的所有工具，通过高频交易或其他类型的交易积极追踪市场操纵。处理。” SEC (sEC) 主席 Mary Shapiro 在 2009 年 3 月致美国参议员 Ted Kalfman 的信中。考夫曼是国会反对高频交易的代表之一。纳斯达克首席执行官罗伯特·格雷菲尔德（Robert Greife1d）也呼吁立即禁止此类交易。更让美国金融监管机构担心的是，一些高频交易策略不仅给市场带来了动荡，也带来了不公平。

“co-location”（设备同位，即允许经纪商将系统设置在靠近交易所系统的位置，以加快传输速度）是目前最重要的被接受的交易方式之一。在这种交易方式中，高频交易公司的计算机服务器放置在某交易所的数据中心附近，以缩短传输到交易所的交易指令的执行时滞。这已成为美微以及欧洲所有大型股票和衍生品交易所的普遍做法。

对于高频交易者来说，“同地”是高频交易操作成功的命脉。他们必须在极短的时间内获得最新的市场数据，以便在下一秒的瞬间更好地读取市场订单价格信号的可能流动方向。根据许多交易所共同的价格优先和时间优先规则，他们必须比所有其他交易所更快地发送报价，以最大限度地提高交易成功的机会。保存

2009年8月，美国商品期货交易委员会（CFTC）就一系列高频交易问题致函美国期货交易所，要求其提供“主机代管”服务的详细信息。此外，委员会要求交易所提供有关使用这些服务的用户数量、服务产生的交易规模以及服务资格要求和费率等信息。 CFTC尚未披露调查结果。

只比你快几分之一秒

在对高频交易的诸多批评中，有一种观点认为高频交易是新事物，但从事高频交易的公司对此予以否认。他们将自己在交易市场中的角色视为传统交易员和做市商在交易大厅所做的事情。它们还执行基本功能并执行基本功能 - 提供流动性，但通过高度自动化的电子平台使交易变得更快、更高效。

在随后的圆桌讨论中，来自A1lsonTrading、DRW、Infinium、OuantLab和RGM五家高频交易商的代表将分别介绍各自的业务，并讨论公众关心的问题——高频交易商对交易的影响交易所交易指数基金市场。他们指出，高频交易者在整个 2008 年秋季一直在为市场提供高水平的流动性，而其他类型的市场参与者则退出了。他们还表示，高频交易技术为市场带来比以往更多的流动性收益。

针对公众对高频交易“预测”客户订单能力的担忧，他们辩称，事实上，他们获得的信息与所有交易者相同。不同之处在于，他们的优势在于比大多数其他市场参与者更快地发布订单。但他们也坚持认为，当买卖差价远高于交易成本时，如果普通投资者愿意支付，那么使用这些可用的高频交易服务工具进行交易，远比过去通过市场的交易机制更有效率。制造商作为中介。合理且快速。

美国前五名高频交易公司及交易类型简介

Gorelick：RGM 咨询公司的首席执行官。 RGM Consultants 是一家位于美国德克萨斯州的自营公司，成立于 2001 年。RGM Advisors 利用全自动量化模型在各种市场进行交易，包括美国和欧洲的股票和期货市场、现货外汇交易所、和美国国债的现货市场。目前公司有100多人，大部分成员在德州，部分在伦敦。

Smith：QuantLab Corporation 的副总裁兼总法律顾问。公司位于休斯顿，目前公司人数已达1o0人。自2002年开始涉足高频交易领域，目前在全球主要资本市场进行交易。 QuantIab 成立于 1990 年代，是一家在隔夜市场上运作的对冲基金。后来我发现盘中市场的投资机会比较多，所以我把注意力集中在这个市场上。

Connell：Allston Trading 首席执行官 Liam Connell。 A1lston 由芝加哥商品交易所的一群资深场内交易员于 2003 年创立。 A1lSton 既不对外进行投资管理，也不是纯粹的投资管理公司。 Al1ston 在尽可能多的市场进行交易，包括美国的所有期货和其他市场，例如美国股票市场、美国或其他地方的期权市场、外汇市场和商品市场。

Lebovitz：Infinium Asset Management 的合伙人，负责公司的算法交易部门。 Infinium由几位场内交易员和一名IT专家于2001年创立，是一家典型的流动性提供商，投资于全球资本市场，主要从事期权投资和期货投资。该公司采用混合交易模式，一些交易在场内进行，一些通过电话进行，一些通过电子方式进行。该公司在芝加哥、纽约、伦敦和新加坡设有办事处，拥有约 240 名员工。

Wilson：DRW Corporation 的创始人兼首席执行官。 DRW 成立于 1992 年，在芝加哥商品交易所交易欧元/美元期权。该公司现在拥​​有 500 名员工，总部位于芝加哥，在纽约和伦敦设有办事处。和Infinium一样，它只从事公司资金的运作，没有外部投资者。该公司活跃于各种市场，包括场内交易和电话交易，还对延迟敏感交易策略进行研究。随着资产类别的细化，公司更关注期货而非股票。该公司目前交易固定收益期货、商品期货和多种期权以及国债和即期外汇。

如何定义高频交易

FI（Fl指美国《FuturesIndustry》杂志，下同）：众所周知，虽然近期媒体一直在大肆炒作高频交易，但这些关于高频交易的热议也是伴随着其他市场结构问题和交易方式的变化。事件受到媒体关注。作为从事高频交易的自营交易集团，您如何定义高频交易？

Connell：当前媒体倾向于将 HFT 视为市场中的异常值。我认为这些舆论是正确的。任何现代贸易公司都必须尽最大努力使用最先进的技术来保持竞争优势，随着时间的推移，所有贸易公司都不可避免地必须在交易中寻求高度自动化技术。我认为之所以会发生这种情况，以及对高频交易的突然兴趣，是因为不是每个人都能以同样的速度适应技术变革的水平。在过去的十年里，自营交易公司和交易所逐渐取代了传统的流动性提供者。它在缩小点差和降低交易成本方面为市场创造了许多好处。但这也引起了一些投资者的不快，因为有些投资者没有能力跟上瞬息万变的趋势，并在瞬间看到这种（交易）变化。

Smith：我同意 Conne11。每个市场都有自然发生的买卖双方，即投资者，但也有市场参与者由于投资者流动性不足而提供流动性。历史上被称为经纪人或做市商，这些流动性提供者已被交易所授予交易与其他市场参与相关的信息的特权。现在我们有了一个完全电子化的市场，经纪人和做市商过去拥有的信息优势已经不复存在。每个投资者都在公开市场上平等竞争，因此流动性提供者现在必须使用先进技术以更有效的方式创造流动性。

然而，具有讽刺意味的是，人们误解了 HFT 的含义。与其他人的想法相反，在我看来，高频交易是市场健康和活力的象征。与电话交易存在信息差异的市场不同，高频交易市场是一个多层次参与者的市场，这样的市场能够更有效地以最优价格在投资者之间进行公平交易。竞争。

Gorelick：每种不同类型的公司都有高频交易员。银行、投资基金、商品交易顾问和自营交易公司都在使用计算机来执行不断改变头寸的策略。所以，这是一种被广泛采用的交易方式。

就市场规模而言，我认为高频交易约占美国股市交易股票的 60%。如果从广义上定义高频交易，它在股票市场中的份额就更令人惊讶了，但这是有道理的，因为它是电子交易最多的市场。高频交易在其他市场也发挥着重要作用，例如全球期货市场和日益重要的欧洲股票和外汇市场。

但重要的是要指出，高频交易通常被描述为一种新的交易方式，它会突然出现并被归类为巨大市场交易量的发起者。事实是，所有市场都不可避免地存在着大量专业的市场中介机构。近年来，技术和监管的发展为多个市场参与者打开了使用计算机竞争的大门。

想想这对这些市场的玩家意味着什么？由于技术带来的激烈竞争和市场效率，投资者拥有比以往更好的市场环境。投资者将受益于更低的交易成本、更有活力、更具流动性、更加透明和公平的市场。所以这样的市场比以往任何市场结构都更能承受市场波动的冲击。

Wilson：媒体关于高频交易的言论很搞笑。去年秋天高频交易给市场带来的好处是显而易见的。虽然股票市场可能会暴跌etf期权高频交易，但高频交易使任何买卖股票的人都有能力从整个暴跌期间相对较小的买卖差价中获利。这与 1987 年的市场崩盘形成鲜明对比，当时投资者不断抨击纳斯达克做市商而没有得到他们的回应。所以我认为当前的系统效率更高，它们为最终用户提供了以前从未做过的服务，这一点毫无疑问。

Fl：去年秋天，我们看到了固定收益期货市场的交易量和流动性大幅下降的情况，很多人认为一个重要的原因是银行和对冲基金之间的去杠杆化。是的，像你们这样的公司是否借钱进行高频交易？还是您当时正在去杠杆？

Wilson：就 DRW 而言，我们一直非常积极地为市场提供流动性。无论如何，我们的投资活动不断增加，但我们不需要借钱去交易，除了期货合约本身的杠杆作用，我们也不靠杠杆赚钱。

Lebovitz：这是我们的交易模式与大型金融机构最大的不同。像我们这样的公司没有太多的外部资金。我们都非常谨慎地管理我们的资金。正如 wilson 所说，除了期货合约本身存在的杠杆之外，我们一般不使用杠杆。

我们大规模使用技术的方法之一是最有效地提供流动性。与其他行业一样，I{'J 利用自动化操作技术来降低养牛成本和服务成本。另一个原因是这是一个交易反馈周期。随着买卖差价的压缩，市场深度的释放，吸引更多的投资者加入，进一步降低了我们的交易成本，扩大了我们的规模经济。反之，任何大幅增加提供流动性成本的措施都会造成恶性交易反馈循环，即流动性低导致市场参与者数量减少，市场参与者减少会导致经济下滑。做市商规模，进而进一步降低市场流动性。

来自华盛顿的审查

FI：华盛顿市场监管机构最近一直在关注高频交易，并正在考虑是否需要更多关于高频交易的信息以及实施更多监管的可能性。您如何看待监管机构的这种兴趣？

Smith：我认为较小的问题是它们是来自台湾高频交易的信息，但它们是可以有效利用这些高频交易的信息。在 Quant1ab，我们所有的股票交易都通过我们自己的经纪人和第三方经纪人进行，因此监管机构可以轻松查看我们的交易活动。这种情况也和我们流货交易一样_，市场上的期货交易是受CFTC（商品期货交易委员会）监管的。

我认为最大的问题是监管机构是否有足够的能力控制局势。从历史上看，每个市场及其监管权力都试图以封闭的细分市场来判断自己的市场。如今，各个市场之间有着千丝万缕的关系，因此监管机构确实需要监控整个市场的数据。虽然股票市场之间、股票和期权市场之间都有实地的数据监测，但我不知道这些监测手段有多先进，能否跟上市场变化的步伐。这是我认为监管机构需要进行重大改革的地方，还有日本。像我们这样的公司可以向监管机构提供一些建设性的建议，以加强对一些容易被忽视的交易方式的在线监管。

Wilsonn：如今绝大多数市场都在 Keating 进行电子交易，这一事实使得交易跟踪审计比以往任何时候都更加准确。这不仅为市场参与者创造了无与伦比的市场透明度，也为市场参与者创造了无与伦比的透明度。也为监管机构的透明管理提供了保障。作为负责任的市场参与者，对我们来说，提出对市场有利的建议并与监管机构就适当的市场结构和规则进行谈判也很重要。

提前交易

Fl：高频交易被认为是抢先交易的一种形式，这意味着高频交易者使用技术来检测其他投资者的交易活动，并在他们的订单之前“插入”。 '交易。您对此有何看法？

Wilson：首先，我们必须确保我们所有人都了解什么是“远期交易”。我的理解是这样的，是一种利用非公开信息的交易。具体而言，客户的订单订单尚未向市场公众披露。如果高频交易公司没有客户的订单，他们是不可能提前交易的。另外，监管机构的跟踪和审计系统是非常先进的，因为任何交易都是基于电子交易，每笔交易都在电脑上打上时间戳，所以如果一个公司对客户订单做任何提前交易操作如果是这样，很容易被监管机构发现。

所以抛开“远期交易”的法律定义，我可以推断，当有人提到“远期交易”时，他们的意思是高频交易者有能力在手动下单之前“插队”。交易倾向。这不是市场上的新问题。我们可以回过头来看看这些市场上发生的此类交易。显然，这些市场为经济资源的优化配置提供了即时价格信息。如果市场处于均衡状态，那么投资者几乎可以充分利用市场上所有可用的信息。高频交易者为这一过程做出了贡献。例如，套利策略的操作路径如下：投资者通过发送交易所交易指数基金（ETF）与其对应的期货合约之间的大手买入信息来获利。所以最有效的经营策略是：当我们这种类型的公司发现订单流不平衡时，它会立即提高这种资产的价格，并向市场展示这样一个事实，即在瞬间，感觉有更多的买家比卖家。

Connell：Allston 没有处理任何客户订单的订单。我们也没有破译交易对手交易尝试的任何优惠信息优势。我们无权访问这些信息，也对此不感兴趣。这不是我们交易的方式。我同意 Wilson 的观点，可以说高频交易公司比其他传统投资者对订单变化的反应更快。

我认为问题的症结在于，在不影响市场的情况下向市场下达大宗订单的公司和像我们这样的公司不希望被大宗订单淹没的公司之间存在一种天然的紧张关系。入市时不要错过这样的交易机会。所以这种对抗关系在市场上永远存在。为了解决这个问题，买方公司尝试使用许多不同的交易机制进行交易，买方对买方或暗池交易（darkpoo1)。他们的算法试图隐藏他们的交易意图。这些算法对他们来说都是合法的交易方式，因为它们可以最大限度地减少大订单对市场的影响。我们为避免被对手超越而做的是扫描我们获得的任何公开市场数据，看看市场是否真实存在在失衡或向公众发出市场即将失衡的信号。我们已尽可能多地投资于这种交易策略。我们认为这对市场非常有利。

值得一提的是，只有在过去的 10 年中，买方公司才能够使用各种手段将其大宗交易对市场的影响降至最低。以前，买方公司需要在华尔街柜台进行大宗订单，而且费用很高，以至于他们经常需要咨询多个柜台才能被接受。显然，只有在这种情况下，远期交易的可能性才是真正的可能性。

设备托管

FI：华盛顿的政策制定者担心交易的方式之一是托管，尤其是对于一些市场参与者来说，拥有比其他人更快地读取市场数据的计算机和匹配引擎是否公平。高频交易公司正在使用同地交易方法。您对此有何看法？

Connell：设备托管（co-1ocation），如果在价格一致性和读取市场数据方面做得好，并保持透明度和公正性etf期权高频交易，将为有交易滞后问题的投资者提供大量解决方案。尽可能地提高我们的交易速度对我们公司来说非常重要。如果每个投资者都可以在同等条件下这样交易，那么我认为这是一种非常公平的交易方式。相反，如果你不需要它，你得到一个虚拟设备托管，服务效率低下且不公平。

Leboyitz：交易所有一个托管服务政策和设施，只要你能负担得起这项服务，它就向任何人开放。总的来说，设备托管对于移动客户来说是一种很好的服务，因为它提供了更多的移动性和选择。我们的利益与其他投资者息息相关——我们都需要健康、透明和活跃的市场。因此，Infinium对设备托管有着非常正确和清晰的认识，就是让市场更加透明和公平，有更多的选择。

Wilson：让我们想象一下，如果我们禁止设备共存会发生什么。所有关心时滞的业内投资者都会尝试猜测匹配引擎在哪里，会尝试与当地电信员工交朋友，会尝试在匹配引擎附近的街道上购买小屋获得更大的竞争优势。很明显，有些人会比其他人拥有更好、更有效的交易方式，而整个交易过程缺乏透明度。我认为设备托管的一个重要方面是向多层次的交易者开放市场，让他们进行更多的竞争，从而创造一个更公平、更透明、更有竞争力的市场。

风险管理

FI：一些对高频交易持怀疑态度的人总是认为高频交易是市场的原因； ACL 是罪魁祸首。他们担心这些高频交易算法会以错误的买卖订单疯狂地充斥市场并主导市场，甚至可能导致市场崩溃。您对此有何反应？

Gorelick：大多数专有公司都非常清楚这些类型的交易给他们自己的公司带来的风险，因为他们的资本处于风险之中。了解这一点很重要。当然，在RGM，我们一直在考虑这个问题，并采取了一系列预防措施，包括技术和程序措施。我们的系统和组织可以解决我们规避高频交易算法潜在交易风险的问题。

Connell：正如 Gorelick 所说，我们都非常警惕我们可以采取哪些措施来避免这种风险。我知道我们在交易流程的各个层面都有很多连线。我们的操作台比任何交易台都大，我们会尽一切努力确保自己的安全。

Lebovitz：我认为一个有趣的事情是风险经理角色的演变。 1990 年代，我在多家大银行从事交易工作，我们的风险经理整天都在做相关的算法矩阵和价值-风险-回报计算，并限制我们的头寸操作。在 Infinium，风险经理使用这些工具来监控这些市场风险，同时审查我们的技术保障措施。我们的风险管理团队负责确保公司软件的质量，在公司交易之前测试软件的性能。他们通常在我们交易的时候设置风险参数，就像交易系统中的一个熔断器，一旦风险失控就可以断开交易系统。

Connell：电子交易的风险并不是什么新鲜事。当只有场内交易时，您必须依靠一个人为您做正确的事情。你真的很难控制它们。电子交易环境的最大好处是您可以牢牢控制许多风险。因此，在某种程度上，当前系统的风险低于以前的系统。但显然，由于它是自动化的，您仍然会面临各种不同的风险因素。计算机程序员会犯错误，但您在测试时无法弄清楚错误在哪里，因此您向市场发送了您不打算发送的订单。

高频交易的未来

FI：您认为高频交易有什么新的发展机会吗？

Wilson：目前国外市场正在逐步开放，提供更多层次的交易市场，这为我们提供了更多发挥优势的平台。所以这将是我们将重点关注的发展方向。

GoreIick：电子交易市场一直是金融市场中表现最好的部分。在当前的金融危机中，场外交易市场没有发挥应有的作用。我认为如果监管者认真对待市场的系统性风险问题，他们会对透明度较低的 0Tc 市场施加更大的压力，那么 OTC 市场将变得更加透明、安全、竞争更加激烈，成为我们可以进入的市场。

Lebovitz：我也这么认为。透明度的最大要素之一是集中清算。回顾去年发生的事情，正是双边信用风险引发了恐慌和不确定性。如果将风险放在中央清算交易对手身上，这将是朝着提高市场透明度和流动性方向迈出的重要一步。

FI：成本是否会成为 HFT 向前发展的障碍？

Gorelick：今天的公司是在多个市场进行多种交易并在技术开发上投入巨资的大公司。但目标和战略明确的小公司可以以1万元的成本进入市场。

Smith：我认为市场准入的主要障碍是情报，也就是适合交易的时候。很多人误以为高频交易只需要最快的服务器或交易网络，其实他们并不了解最重要的条件。进入这个行业的主要障碍是制定一个正确的策略，可以用来预测市场方向，至少比市场预期的更准确。

Lebovitz：我认为主要的市场进入壁垒是知识产权。如果有人有一个好主意，那么他不必花太多钱来配置硬件和网络连接。主要挑战是知道如何整合这些东西以使它们更有效。这包括确定何时以及如何提供流动性的硬件、软件、网络连接和业务逻辑。 Know how all the technology affects the way you trade, and how you can provide liquidity more efficiently, not as a bellwether. Having such IT knowledge will make you have no competitors and it will be difficult for others to copy your trading model.